Новые рекорды Рубля
На минувшей неделе мы наблюдали мощную волну укрепления рубля. Радоваться здесь нечему: помимо очевидных проблем для доходной части федерального бюджета, избыточное укрепление нашей валюты опасно тем, что создаёт риск её обвала в будущем. Снизить остроту проблемы мог бы временный отказ от продажи валюты в рамках бюджетного правила, однако власти пока не осмеливаются так сильно отойти от либерально-рыночных догматов.
Российский рубль продолжает удивлять. На минувшей неделе и биржевой курс юаня, и расчётный курс доллара обновили минимумы, показанные летом текущего года, и закрыли торговую неделю на уровнях февраля-марта 2023 года. Американский доллар опустился ниже 77 рублей.
Чем объяснить это безудержное укрепление рубля? Точно на этот вопрос вам никто не ответит, поскольку очень много информации по трансграничным потокам капитала сейчас засекречено. Даже сам регулятор вряд ли обладает всей полнотой информации: уж очень хитрые схемы из-за необходимости обхода санкций сейчас используются для трансграничных денежных потоков. Однако какие-то гипотезы на основе имеющихся скудных сведений всё-таки выдвинуть можно.
Что касается взлёта рубля в последние пару недель, то наиболее логично выглядит гипотеза о том, что «Роснефть» и «Лукойл» после того, как против них были объявлены санкции, стали резко переводить средства в российский финансовый контур, чтобы не потерять их совсем. А поскольку российский валютный рынок сейчас является чрезвычайно тонким, это оказало существенное влияние на курс.
Однако более долгоиграющая причина — это продажи валюты минфином и ЦБ в рамках бюджетного правила: на тонком валютном рынке это весьма значимый фактор. Этот же фактор объясняет и локальный обвал курса юаня на Мосбирже, который мы наблюдали во второй половине минувшей недели: рынок отыгрывал новость о том, что с 5 декабря продажи валюты минфином резко увеличатся по сравнению с предыдущим месяцем.
Посмотрим подробнее, как устроены операции с валютой, проводимые нашими властями. Они состоят из двух частей.
Первая часть — это продажи (или покупки) валюты минфином в рамках бюджетного правила. Технически их проводит ЦБ, но минфин каждый месяц объявляет их объём — в зависимости от средней цены российской нефти: чем дешевле наша нефть Urals и чем ниже нефтегазовые доходы, тем выше объём продаж валюты.
После введения санкций против «Роснефти» и «Лукойла» цена Urals резко упала из-за увеличения дисконта. Так, в ноябре средняя цена эталонного сорта Brent составила 63,6 долл. за баррель, а средняя цена российской нефти Urals по оценке минфина оказалась всего лишь 44,9 долл. за баррель; это минимум с ноября 2020 года (когда, как мы помним, нефть на мировых рынках была очень дешёвой из-за ковидных локдаунов). Таким образом, дисконт в ноябре составил около 30%, и в обозримой перспективе ситуация вряд ли изменится к лучшему.
Недобор нефтегазовых доходов привёл к тому, что в декабре продажи валюты минфином в рамках бюджетного правила резко увеличились — в несколько десятков раз: в период с 5 декабря по 10 января ежедневный объём продажи валюты (точнее, юаней и золота) составит 5,6 млрд руб., в то время как месяцем ранее было всего лишь порядка 0,1 млрд руб.
Объявление этого плана и спровоцировало обвал юаня на Мосбирже во второй половине минувшей недели. Возможно также, что ситуацию усугубило закрытие позиций спекулянтов, делавших ставки против рубля: столь резкое и неожиданное его укрепление, вероятно, застало их врасплох, и им пришлось фиксировать убыток и закрывать позиции, что также добавило дополнительного «топлива» для взлёта курса рубля.
Однако продажи минфина — это ещё не вся картина операций властей на валютном рынке. Ещё есть продажи валюты, которые ЦБ проводит в рамках так называемого зеркалирования расходов из ФНБ. Суть в следующем: когда минфин тратит деньги из ФНБ, ЦБ продаёт соответствующее количество валюты, тем самым забирая рубли из системы, — чтобы траты из ФНБ не увеличивали денежную массу. Всё по классике либерально-рыночной экономической теории.
В течение второй половины 2025 года, помимо привычного зеркалирования расходов на инвестиции из ФНБ, сделанные в предшествующее полугодие (4,15 млрд в день), к валютным операциям ЦБ добавилось «отложенное» зеркалирование расходов на финансирование дефицита федерального бюджета за 2024 год «вне бюджетного правила» (4,8 млрд руб. в день). Таким образом, во втором полугодии 2025 года мы имеем повышенный объём продажи валюты Центробанком в рамках зеркалирования расходов ФНБ, и это одна из причин тенденции на укрепление рубля, которую мы наблюдаем с августа текущего года.
Итак, в декабре общий объём продаж валюты нашими властями составит 14,5 млрд руб., в то время как месяцем ранее было 9,0 млрд. Мы видим абсурдную ситуацию замкнутого круга: следуя букве бюджетного правила, власти при недоборе нефтегазовых доходов продают валюту, тем самым способствуя ещё большему укреплению рубля и, как следствие, ещё большему недобору нефтегазовых доходов.
Но даже этим абсурдность ситуации не исчерпывается: ещё один элемент абсурда состоит в том, что сейчас продажа валюты идёт по крайне невыгодному курсу. Между тем объём ликвидной части ФНБ не бесконечен, и сейчас было бы самое время пополнить запас юаней, тем более что курс для этого очень выгодный. Запас юаней нам ещё очень пригодится для купирования девальвационной паники, когда курс рубля начнёт устойчиво ослабляться.
Что мы здесь имеем в виду? Мы не знаем, когда именно начнётся девальвация, но когда она начнётся, развиваться она будет стремительно. Дело в том, что как только станет понятно, что факторы, работающие на укрепление рубля, отыграли и рубль развернулся к ослаблению, девальвационные ожидания вырастут очень резко, и это будет ещё больше усиливать давление на рубль. Подавляющее большинство участников российского финансового рынка считают нынешний курс рубля искусственным (и мы с этим согласны). Поэтому они уже «стоят на низком старте» в ожидании сигнала о девальвации и готовы броситься бежать из рубля, как только получат этот сигнал.
Что может спровоцировать начало девальвации? Вариантов — масса. Во-первых, с января прекратится продажа юаней в рамках зеркалирования расходов на покрытие дефицита федерального бюджета 2024 года. А это, как было сказано выше, 4,8 млрд руб. в день. Во-вторых, на минувшей неделе были сняты последние ограничения для физлиц на вывод капитала за рубеж. Эксперты спорят, насколько значимо это повлияет на курс рубля, но риск того, что влияние будет значительным, остаётся.
А самое главное, в 2025 году против рубля будут играть фундаментальные факторы. Главнейший из них — это смягчение денежно-кредитной политики, которое по базовому сценарию будет идти весь следующий год.
Также, как это ни парадоксально, завершение СВО может привести к девальвации, если будут сняты все санкции, препятствующие импорту в Россию, и при этом российский нефтегазовый экспорт в Европу останется на нынешних низких уровнях. При таком раскладе девальвационный эффект проявится, хотя и не сразу. Сначала, скорее всего, будет некоторое укрепление рубля, вызванное надеждами на возвращение иностранных инвесторов, но со временем фундаментальные причины возьмут своё.
Итак, нынешнее переукрепление рубля в значительной мере вызвано разовыми или временными факторами, и есть все основания ожидать, что в обозримой перспективе рубль вернётся к более фундаментально-обоснованным уровням. Поэтому нашим финансовым властям стоило бы принять меры против нынешнего избыточного укрепления рубля, самой простой из которых мог бы стать временный отказ от продажи валюты в рамках бюджетного правила и в рамках зеркалирования операций с ФНБ.
Здесь нет необходимости изобретать велосипед. Ведь уже бывали случаи, когда ЦБ временно отказывался от валютных операций в рамках бюджетного правила из-за угрозы финансовой стабильности. Только раньше речь шла об откладывании покупок валюты во время резкого ослабления рубля (так было, например, в конце 2024 года). А теперь, наоборот, надо отложить продажу валюты в период переукрепления рубля. И это тоже нужно именно для финансовой стабильности, ведь чем сильнее сейчас укрепится рубль, тем больше у него будет потенциал падения в не очень далёком будущем.
Татьяна КУЛИКОВА, экономист, газета "Правда"
